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合成期货交易策略应用分析

创建时间:2023-03-20 22:05
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部分投资者对期货情有独钟,认为其损益分布呈直线形,方便计算。然而,下文介绍一种期权策略组合,不仅拥有和期货相似的损益情形,而且能够灵活调整,比如降低一点Delta值,或是在行情变动不大时留出一段观察时间,即合成期货策略。

A 合成期货的原理

合成期货组成方式其实也很简单,在买进看涨期权(认购期权)的同时,加上卖出看跌期权(认沽期权),就可以合成期货多头部位;在买进看跌期权(认沽期权)的同时,加上卖出看涨期权(认购期权),就可以合成期货空头部位。这样一买一卖,把期权组合起来,就是合成期货策略。那么,合成期货策略该如何运用呢?

期权的损益情形和现货、期货不同,现货、期货的损益结构呈直线形,而期权的损益结构呈非直线形。不过,把两个期权、一个买方一个卖方、又是同方向(买进看涨、卖出看跌同是偏多方向,而买进看跌、卖出看涨同是偏空方向)的期权组合起来,就会变成直线形的损益结构了。

为什么两个曲线形的部位组合,就可以变成直线形损益结构呢?原理可以从两个方面来解释:

其一,期权平价公式。

期权平价公式指的是同一标的资产、同一到期日、同一行权价的欧式看涨期权、看跌期权,以及标的资产之间存在下列关系:

C+Ke-rt=P+S

其中,C为看涨期权权利金,K为行权价,P为看跌期权权利金,S为标的资产价格,r为市场无风险利率,T为距离到期日的时间(以年为单位)。

简单来说,在不考虑无风险利率的情形下,上述公式可以简化为:C+K=P+S,再把等号两边的项目调整移项,公式就变成:S=K+C-P,也就是买入行权价为K的看涨期权,卖出行权价为K的看跌期权,再加上数量为K的资金,就可以复制出标的资产S。

但是,数量为K的资金,加上买入看涨期权,以及卖出看跌期权,所需资金较多,有没有成本较低,又可以复制标的资产损益情形的方式呢?

有的,那就是通过希腊字母Delta。

其二,希腊字母Delta。

希腊字母Delta的定义就是“标的资产价格变化1单位时,期权价格的变化程度”。Delta原本是用来评估标的资产价格波动对期权价格的敏感度。

不过,Delta还有另外一个用途,就是表示“期权到期时成为实值期权的可能性”。比如,某行权价的看涨期权Delta值是0.3,代表市场认为该期权最终到期时成为实值期权的概率是30%。

另外,看涨期权和看跌期权的方向是相反的,故某个行权价的看涨期权进入实值,就代表了同一个行权价的看跌期权进入虚值。因此,回到Delta值上面,某个行权价的看涨期权进入实值的概率,也就等于同一个行权价的看跌期权进入虚值的概率。比如,某个行权价的看涨期权Delta值是0.7,代表该看涨期权最终到期时有70%的概率进入实值,同时也代表该行权价的看跌期权最终到期时只有30%的概率进入实值,而这两个概率相加恒等于1。

也就是说,某一个行权价看涨期权的Delta值加上相同行权价看跌期权的Delta值的绝对值都等于1,也就等于标的资产的Delta值(现货、期货的Delta值恒为1),并且在任意相同的行权价上组合合成期货,由于原理共通,都能得到非常接近的损益情形。

所以,只要在某一个行权价上买进看涨期权,同时再卖出相同行权价的看跌期权,就可以复制标的资产的多头损益情形(由于成交量的关系,以平值附近的行权价来组合是较常见的做法)。同样的,买进某一个行权价的看跌期权,同时再卖出相同行权价的看涨期权,就可以复制标的资产的空头损益,这就是使用期权来合成期货(标的物)的原理基础。

B 合成期货的用途

明白了合成期货的原理基础之后,再来看合成期货策略运用在哪些地方:

第一,对于没有期货,但有期权的标的,可用合成期货方式增加杠杆及报酬率。

有些金融商品,本身没有期货但有期权。例如,部分ETF(如510050),虽然没有直接对应的期货,但有直接对应的期权,上交所目前上市三个ETF(上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF),深交所目前上市四个ETF(沪深300ETF、中证500ETF、深100ETF、创业板ETF),都是这样的情形。

假如投资人对标的商品感兴趣,想加大杠杆,但没有期货可供运用的时候,就可以使用对应的期权来合成期货,成本比直接买入标的资产便宜,大约是直接买入标的ETF的15%,就可以达到和标的ETF相同的损益情形。

第二,对于有期货或有类似期权的标的,合成期货可以出现与这些期货、期权比价和套利的机会。

有投资者会说,中金所也有类似标的的期货,例如上证50股指期货,我们也可以交易这些期货,不是一样能达到想要的损益效果吗?

当然,类似的商品,可以出现接近的损益情形,如上证50股指期货、上证50股指期权合成期货与上证50ETF期权合成期货三者之间的关系。不过,由于股指期货是现金交割,ETF期权是实物交割,实物交割相对于现金交割,在到期时会有不一样的交易策略。另外,标的相同或相似的期货、期权,数量越多越好,这样才有比价和套利的机会,也可以衍生出更多的交易策略,尤其是ETF期权和股指期权是在不同的交易所上市,结算时间也不一样,结算日若出现价格偏离,则会有更多的比价和套利机会。

第三,合成期货具有灵活调整变形的优点。

期权最大的优点就是灵活,就算合成期货和一般期货有着类似的损益结构,仍然可以根据盘势预期,进行灵活调整。

例如卖出跨式策略,两个期权拥有相同的行权价,假如把卖出部位的两个行权价分开在不同点位,则这个组合就变成了卖出勒式策略,可以增加中间获利段的区间,还可以降低保证金成本。把行权价分开的方式应用在合成期货上面,一样能够达到相同效果:在损益结构图中间出现一段缓冲区。

由于这是到期损益图,在还没到期的时候,这样做的结果就是降低了组合的Delta值,相较于单纯合成期货,行情波动较小的话,整体损益情形变化不大,可以不用太花心思注意行情走势,而越接近到期日,中间这一段缓冲区的功能就越突出。另外,调整过后,由于一边(或两边)是虚值期权,买进、卖出的成本都较低,可以有效降低进场成本。

这样的变形方式,能够很好地呈现出期权灵活的特性。

C 合成期货与单纯买进期权的差异比较

合成期货相较于单纯期货,多了可灵活变形的优势,而相较于单纯买进期权,又有什么特点呢?

时间价值:由于合成期货是以一买一卖的部位组合,卖方部位的时间价值减损可以抵消部分买方的时间价值耗损,时间价值的减损对单纯买方来说是负面影响,但对于合成期货来说就是比较中性的情形了。

隐含波动率:和时间价值类似,当隐含波动率较大的时候,由于权利金随之较高,单纯买方策略就要付出较多的成本,是相对不利的情形,但合成期货进行的是一买一卖的操作,卖方收取较高的权利金,抵消了隐含波动率较大的不利状况。

Delta值:合成期货的Delta值是1,相较于单纯买进期权的Delta值来说(平值约0.5,虚值<0.5,深度实值才会趋近于1,但多数单买方会选择买入平值或浅虚值期权),可参与行情的程度更高。当然,如果行情是反向的,那么受到的冲击也更大。因此,使用分开行权价方式来组合,当行情还在中间缓冲区波动的时候,单纯买方部位会因为时间价值减损导致亏损,但合成期货则因为时间价值中性和隐含波动率中性,价值减损小于单纯买方,也就更有时间等待行情的发动,尤其在接近到期日的时候,中间缓冲区的功能越发突出。

结合上述分析,可以发现,在时间价值、隐含波动率,以及DELTA值这三个方面,相对单纯买进期权策略,合成期货策略明显更加具有优势。

D 合成期货的部位调整

合成期货的优点在于灵活,这个特性显示在部位调整上更是如此,下文用几种情形来说明——

其一,行情往有利方向发展的时候。

合成期货由于Delta值较高,比起单纯买进策略能更多参与行情获利,有时行情波动太大,使得卖方部位的价值已经降低到很小的地步,且此时卖方部位的Delta值已经非常微小,把部位平仓对于整体Delta值的影响不大,这时投资者可以选择把卖方部位先行平仓,收回保证金,提升资金运用效率。

其二,行情往不利方向发展的时候。

我们对于不利部位的操作,一直都是建议严格执行止损条件,以免造成更大损失。然而,假如投资者选择的是变形合成期货策略,由于行情在中间缓冲阶段整理的时候损益情形较小,可以把缓冲阶段当成止损区。若行情突破缓冲阶段,来到损失扩大的点位,则可以此时执行止损,这也是变形合成期货的优势所在,即“空间和时间的缓冲”。

以2022年7月25日—8月25日这段期间的铜期货、合成期货,以及变形合成期货的损益情形来比较,情形如下:

在上表中,策略1是买进铜期货,策略2是合成铜期货,策略3-1到3-8是变形合成铜期货(卖出更虚值的看跌期权)。

可以看到,策略1和策略2的损益情形几乎一样,显示了合成期货确实能有效地复制期货的损益情形。策略3-1到3-8能够调整部位,借由行权价的调整,投资者可以选择各种不同的Delta值,以满足不同的风险偏好。

由上图可以看到不同行权价组合下的合成期货对于行情的损益情形,假如投资者希望有更多的缓冲空间,那么可以选择卖出较远的行权价,这样就可以得到较低的组合Delta值和更宽阔的缓冲区。

E 小结

合成期货是一种常见的交易策略,不仅可以用在没有期货的标的上(如ETF期权),产生期权的杠杆效果,而且可以搭配期货(如上证50股指期货)和期权(如上证50股指期权),衍生出比价和套利的策略。此外,由于期权本身的灵活特性,组合能够进行多样调整,既可以调整组合的Delta值,又可以在损益结构中出现一段缓冲区。综合来看,合成期货策略是一个可以灵活组成和搭配其他策略运用的良好策略。

来源:期货日报 作者:李立勤
 

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