丰富品种工具,服务实体别留“死角”

    “落实‘十三五’规划纲要  积极稳妥推进期市创新”系列报道之二

　　在商品价格大起大落的“怪圈”里，许多实体企业的经营都身不由己。对于那些衍生品对冲工具不足的企业来说，当市场风暴来临时更是难以招架。

　　“补全”期货品种  封闭产业链风险敞口

　　目前，猪价拉升到4年高位，很多养殖企业在一季度盈利大增，而之前猪价持续低位、行业低迷的境况对它们而言仿佛一场噩梦。

　　前三年猪价下跌，国内生猪养殖规模不断缩减，很多散养户都被淘汰出局。在猪价跌破成本的情况下，养殖者无心补栏，一些原来上万头养殖规模的养殖场空了三分之二，除了“活着”，它们已不敢有太多奢望。

　　对于饲料、养殖企业而言，原料成本和成品价格直接影响其经营利润，行业的低迷期虽使它们痛苦不堪，但也使它们中的不少企业学会利用期货工具锁定成本。“如今饲料和养殖企业做期货套保已经不是什么新鲜事了。”深圳市金新农饲料股份有限公司采购贸易中心总监谭志林向记者表示，业内很多大中型企业参与农产品期货套保已有几年时间，目前玉米、豆粕及其替代品占饲料原料的比重达80%，是这些企业主要参与的期货品种。

　　在饲料成本因素被弱化的情况下，成品价格就成了企业利润的决定因素。由于目前国内养殖业发展总体水平不高，小规模、大群体的生产格局特别容易引起“一哄而起”“一哄而散”的现象，这种“羊群效应”也推动暴涨暴跌的“猪周期”不断轮回。

　　“生猪市场不景气时，我们只能靠向上下游延伸和打造品牌优势来转移风险。”广东一家养殖企业的负责人向记者介绍，该企业建立了自己的屠宰和肉食加工厂，可以通过销售猪肉及其加工品转移养猪的部分亏损。但无奈的是，如果猪价长时间处在低位，猪肉及其加工品价格也会被“拉下水”，而且企业的屠宰和深加工量不能完全覆盖其养殖量，因此这样的风险转移方式有较大的局限性。

　　他介绍，目前国内很多省份试点推行生猪价格保险，养殖户、保险公司和政府一起签订价格保险协议。这种办法曾在肉鸡和鸡蛋产业试行过，但在产品价格过低的情况下，保险公司赔付较多，持续亏损，后期便无法维持，由此产生的不稳定性大大削弱了实施效果。

　　近年来，猪价最高达到19.68元/公斤，最低跌至5.5元/公斤。养殖企业在猪价最高时头均赚750元，最低时头均亏损380元。按照月出栏万头猪的规模计算，养殖企业最好时月赚750万元，最差时月亏380万元，盈亏波动巨大。

　　在大宗农产品中，落入价格大幅涨跌“怪圈”的并不止生猪一种。卓创资讯农产品分析师贺坦告诉记者，近年来的新晋主粮——马铃薯，就堪称农产品中的“生猪”。历史数据显示，马铃薯价格的暴涨暴跌基本上3年一个小周期，5年一个大周期。其“过山车”行情背后的逻辑也与生猪相仿，即价低时农民减少种植面积，产量下降，进而孕育暴涨行情；暴涨后农民扩大种植面积，又埋下价格暴跌的隐患。

　　在一些市场人士看来，国内期货市场应该覆盖更多的大宗农产品。“就养殖业而言，‘补全’产业链上下游期货品种，不仅有利于‘熨平’市场价格，也可以促进行业规范发展。其他板块也是一样。”芝华数据CEO黄劲文说，近几年我国商品期货品种不断增加，但与国际期货市场相比，品种覆盖面仍显不足。例如，畜类产品中的生猪期货等品种，能源品种中牵动着整个市场的原油、天然气、电力期货，此外还有水泥、稀土等重要品种依然“缺位”。

　　黄劲文认为，国内畜类期货迟迟未起步，和国内相关行业现状有很大关系。以生猪行业为例，目前中小养殖户占比较大，规模化程度低；品种较杂，交割标准容易出现争议。而且，目前生猪屠宰行业鱼龙混杂，活体质量检测存在一定难题。不过，随着国内农牧业规模化、集约化的加快，上述问题正逐步解决。另外，国内也可以借鉴国际上相关的指数期货品种，利用现金结算方式避免品种统一性、食品安全方面的问题。

　　推出期权工具  更好贴合企业需求

　　在玉米、豆粕等饲料原料品种的本轮下跌中，虽然很多大中型饲料企业通过期货市场对冲风险，但仍有相当一部分企业，尤其是国企，对期货工具望而却步。

　　对此，厦门大学金融系教授郑振龙对记者说，在商品价格变化导致企业亏损的情况下，人们会习惯地认为这是由客观环境导致的，而不过于追究企业高管的责任；但如果企业利用期货等衍生品对冲风险，市场变化又与事前的预测不符，企业参与套保的行为就会受到指责。这样的评价体系，自然会导致很多企业高管尤其是国企高管对期货市场“敬而远之”。

　　有市场人士建议，要解决这个问题，除了修改制约企业参与期货市场的不合理制度、加强期货投资者教育外，还可以通过推出商品期权，降低企业套保策略失误的代价。

　　“对于国企等而言，使用期权可能比期货和购买保险更有利。”郑振龙介绍，购买期权最多损失权利金，可以避免盘面上的更大亏损。同时，由于期权市场是完全竞争市场，权利金可能比保费公道得多。有的虚值期权相当便宜，费用可能只是标的资产的万分之几。

　　他认为，目前国内市场已经具备了推出商品期权的条件。在期权市场中，承担风险较大的卖方主要通过期货来对冲。期货市场流动性充分是期权交易最重要的基础。目前国内商品期货成交量已经达到较大规模，市场比较成熟，为推出期权工具打下了基础。

　　对于目前筹备中的豆粕期权，黄劲文表示，豆粕期货作为目前最活跃的农产品期货品种，已被广大的榨油、饲料企业所接受，很多饲料企业近几年通过参与期货公司、期交所举办的投教活动，对期权的使用也有了一定了解。在信息系统方面，交易所端与会员端系统都已基本就绪，仿真交易进行顺利，各方面条件都相对成熟。

　　谭志林也表示，只要商品期权规则设计合理，市场流动性充足，饲料企业自然不会拒绝这样一个“升级版”套保工具。

　　兼顾安全、效率  合理设计期权制度

　　“期权是很复杂的衍生品工具，按照市场规律设计相关制度尤为重要。”郑振龙提醒，期权制度设计首先要保证市场安全，不能太过激进，但也不能一味强调安全而过于保守，过分打击投机也不利于市场的生态。

　　实际上，期权和期货市场有着较大差异。郑振龙说，期权分为认购期权和认沽期权，这两种期权各有多空双方。期权具有高杠杆、高正偏和价格低等特性，一般的投机者都倾向于做多。而实体企业参与期权套保，也是作为多方。因此，与期货市场多空平衡不同，期权市场多空双方是不平衡的，需要有足够的空方来平衡市场，这是设计期权市场制度时需要重点考虑的问题。

　　由于期权的空方风险巨大，一般投资者不敢贸然卖出期权合约，只有懂得如何对冲期权空方风险的专业投资者才敢于做空。因此，为了维持市场的平衡，市场制度设计的要点是尽量保证期权空方能够完全对冲风险，并且对冲成本要尽可能地低。在这样的情况下，期权空方才愿意以较便宜的价格卖出期权合约，实体企业才能够以更低的价格买到“保险”。

　　为此，郑振龙建议，在期权制度设计上不能过多地限制期权卖方。期权市场应该按照风险程度来确定保证金，如果卖方在期货盘面进行了对冲，亏损的风险非常小，保证金就不必收得太多，应该按照组合保证金方式收取。另外，期权的交易费用也不宜过高。期货可以利用现货进行静态对冲，期、现市场一买一卖，持有到期，中间不必换手。而期权利用期货对冲，期权和期货的关系每天都在变化，期权卖方需要根据这一变化不断调整仓位，对冲风险。如果期权交易费用过高，对冲成本就会大幅提高，不利于期权流动性的提升。

　　此外，郑振龙表示，由于涉及期权隐含波动率曲面的估计等问题，期权期限和行权价格的设计也是需要认真考虑的问题。期限越多，行权价越多，波动率曲面的估计就越准确。当然，期限和行权价太多也会造成流动性不足的问题，需要综合考虑。

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