2018年10月23日

基于波动率的棉花期权策略

2018年10月23日

随着国内棉花期权仿真交易的展开,棉花期权上市被渐渐提上日程。棉花期权上市后,对期货市场来说无疑有着重大利好,可操作标的将有所增加,可用策略也将有较大拓展。不过,对一般投资者来说,期权交易策略存在一定门槛,特别是涉及波动率的策略。

   本文通过分析棉花期权的平均隐含波动率,与棉花期货的历史波动率进行对比,判断其隐含波动率过高或过低,从而为期权策略提供依据。

   基本面分析

   根据历年来棉花的生长情况分析,8月、9月、10月的天气情况是决定棉花产量和质量的关键,这段时间价格波动也会比较大,这种波动率的变化对期权而言至关重要。当然,要想了解波动率对期权的影响,在棉花一年产期且自然周期不明显的情况下,首先要厘清价格走势,这就需要从产量、消费量、期末库存量三个角度入手,因为这三类数据是影响棉价最直接的因素。

   从国内棉花供需平衡表中可以看出,最近5年,国内棉花产量、进口量一直维持恒定状态,消费量处于稳步上升态势,期末库存便自然而然地处于下降状态,并在2017/2018年度的生产期达到了721.1万吨的中期低点。

   根据最近5年的棉花行情也可以发现这一趋势,郑棉期货主力合约先经过下跌,随后不断上升,目前处在以15000元/吨为价格中枢的平台上进行大幅振荡整理。结合当前国内棉花供需平衡表分析,棉花库存如果依然保持低位,而国内消费强劲的话,后期价格上升的概率仍较大。

   波动率变化

   明确了棉花中长期走势后,对期权来说,更重要的是了解标的资产的波动率情况。对有明确周期的农产品标的来说,需要研究其年内波动率月份分布以及逐年间波动率变化情况。历史波动率是从标的每日收益率计算得出的,一般用HV来表示,HV20就是用20天标的价格的每日收益率计算的波动率。

   通过2011—2018年的郑棉主力合约年内历史波动率(20HV)分布情况可以看出,棉花波动率较高的月份集中在5—7月,波动率较低的月份集中在11—1月,这种波动率周期现象在农产品中较为常见,因为在棉花确定年产量的10—11月前,产量的不确定性会造成标的期价大幅波动,尤其是在棉花生长较为关键的夏季,这种敏感性会非常高,从而导致波动率提高。然而,在生产期过后,因年度产量已经确定,期价波动受基本面、消息面的干预较小,所以在本年度生产期至次年生产期之间,波动率明显低于生长期时的波动率。

   图为郑棉主力合约年内历史波动率(20HV)分布(2011—2018年)

   图为郑棉主力合约逐年历史波动率(20HV)分布

   根据郑棉主力合约逐年的波动率情况分析,由于棉花是一年生植物,所以每年的波动率差异较大。通过观察发现,棉价在2016—2017年产生了剧烈波动,原因在于2016年年初市场对国家抛储的情绪较为悲观,导致棉价跌破万元大关;随后因抛储政策迟迟没有落地,以及国内棉花消费强劲,棉价大幅攀升,之后小幅回落;在2016年年底由于通胀预期增强,棉价再创新高,引发政府监管后,棉价迅速回落,所以才造成2016—2017年的波动率异于往常。

   此外,在期权方面,除了运用20HV来衡量波动率情况,更普遍的是使用波动率锥进行波动率的对比。波动率锥的描绘比较简单,通过划分不同的到期时间周期分别计算标的资产的历史波动率,标识同周期波动率分位点,将同水平的分位点连接即可。下图给出了郑棉期货的波动率锥:

   图为郑棉成交量加权指数波动率锥

   此处使用的是2011年至今郑棉期货的成交量加权指数构筑的波动率锥,因为期货品种在换主力合约时会产生类似缺口,在计算HV的过程中会产生较大偏差,所以使用每个合约的成交量进行加权比例的计算,再乘以价格求和,可以得出一个没有跳空缺口的加权指数。

   从上图可以看出,棉花期货历史波动率50%分位的数值大致在15%年化波动率附近,相当于日波动在1%左右,在农产品中属于波动率相对较大的品种。如果国内棉花期权上市,我们可以计算棉花期权的平均隐含波动率,与棉花期货的历史波动率进行对比,判断其隐含波动率过高或过低,从而为期权策略提供依据。

   整体而言,从总的波动率水平上看,棉花期货的波动率比较高,主要是受到基本面、收抛储政策、进出口额度等因素的影响。在国内棉花期权上市时,我们可以依据其与棉花期货历史波动率进行对比,利用波动率锥进行期权策略的操作,可能会有意想不到的收获。


来源:期货日报 作者:吴元华


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